*رضا کیانی[1]

*احسان عسکری فیروزجایی[2]

بسیاری از بورس‌های اوراق بهادار در کشورهای مختلف فراز و فرودهای شدید را تجربه کرده‌اند. دلایل شکل‌گیری این فراز و فرودها و اقدامات انجام‌شده توسط مقامات اقتصادی در رویارویی با آن‌ دارای نکاتی مشترک است که می‌تواند برای دیگر بورس‌ها از جمله بورس اوراق بهادار تهران آموزنده باشد. در میان سقوط بازار سهام در کشورهای مختلف، آخرین مورد نصیب بازارهای سهام چین شده است.

دو بورس شانگ‌های و شن‌زن پیش از سقوط، رشد قابل توجهی را تجربه کرده‌ بودند. از 14 جولای سال 2014 تا قبل از آغاز ریزش در اواسط ژوئن 2015، شاخص بورس شانگ‌های بیش از 152 درصد و شاخص بورس شن‌زن بیش از 183 درصد رشد داشته‌ است. برخی از تحلیل‌گران از این رشد بی‌سابقه به عنوان دوره‌ شکل‌گیری حباب قیمتی در این بازارها نام می‌برند.[3] هم‌چنین تحقیق بانک مریل‌لینچ آمریکا[4] نشان می‌دهد که از هر 10 نفر سرمایه‌گذار خارجی، 7 نفر بر این باور بودند که بازار سهام چین دچار حباب شده است.

از اواسط ماه ژوئن 2015، دوره‌ی رشد بازارهای سهام چین به پایان رسید و هر دو بورس‌ چین سقوط کردند به طوری‌که طی سه هفته از 12 ژوئن، شاخص سهام در بورس شانگ‌های حدود 32 درصد و شاخص سهام در بورس شن‌زن که بیشتر شرکت‌های فعال در صنعت تکنولوژی را در اختیار دارد، حدود 41 درصد کاهش یافت. در این مدت حدود سه تریلیون و 250 میلیارد دلار از ارزش بازار اوراق بهادار چین کاهش یافت که این کاهش تقریباً معادل ارزش بورس کشور فرانسه، حدود 60 درصد از ارزش بورس کشور ژاپن و بیش از 10 برابر اندازه‌ کل اقتصاد یونان بیان شده است.[5] در پی این رویداد، بهای سهام شرکت‌های چینی پذیرفته‌شده در بازار آمریکا نیز کاهش در خور توجهی را تجربه کرده‌اند.

بررسی ارزش معاملات بورس شن‌زن در طول یک سال گذشته نشان می‌دهد که در دوره‌ رونق بازار با افزایش شاخص‌ها حجم معاملات نیز افزایش یافته است. پس از 12 ژوئن با شروع کاهش شاخص‌ها ارزش معاملات نیز روندی کاهنده را در پیش گرفته به طوری که با حدود 67 درصد کاهش از 998 میلیارد یوان به کمتر از 334 میلیارد یوان در روز کاهش یافته است. با تأمین منابع مالی توسط بانک مرکزی و سایر نهادها از 10 جولای ارزش معاملات مجدداً روندی فزاینده یافته و تا تاریخ 27 جولای با بیش از 19 درصد رشد از نزدیک به 334 میلیارد یوان به حدود 732 میلیارد یوان در روز رسیده است. با این وجود به دلیل مدت کوتاه سپری‌شده از انجام اقدامات یادشده برای اظهار نظر قطعی در مورد تأثیرگذاری سیاست‌های اتخاذشده بر ارزش معاملات باید در انتظار روزها و ماه‌های پیش‌رو بود. 

بررسی متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس شن‌زن نشان می‌دهد که این نسبت در پایان ماه ژانویه سال 2015 کمتر از 37 مرتبه بوده است که با رشدی بیش از 87 درصد در پایان 12 ژوئن (که رقم شاخص در بالاترین مقدار خود قرار داشت) به نزدیک 69 مرتبه افزایش یافته است. با سقوط بازار مقدار این پارامتر نیز به نحو درخور ملاحظه‌ای کاهش یافته و تا 27 جولای 2015 به کمتر از 47 مرتبه رسیده که همچنان بیشتر از مقدار آن پیش از دوره صعود است.

بنا بر گزارش‌ها و تحلیل‌های ارایه‌شده در بخش‌های اقتصادی و تجاری خبرگزاری‌هایی مانند بلومبرگ، سی‌ان‌ان، گاردین، اکونومیست و .... اقدامات و تصمیم‌های زیر برای جلوگیری از تداوم ریزش بازار سهام در چین، توسط دولت و مسئولان بورس‌ها اجرا شده است:

1.                مقامات ناظر بازار سرمایه چین اقدام به محدود کردن عرضه‌های اولیه سهام کرده‌اند؛

2.                دولت با حمایت بانک مرکزی، منابع نقدینگی لازم برای اعطای تسهیلات به کارگزاران در راستای خرید سهام فراهم کرده است. قبل از آن دولت استفاده از اعتبارات سیستم بانکی برای خرید سهام را محدود کرده بود؛[6]

3.                قانون‌گذاران مجموعه دارایی‌هایی را که سرمایه‌گذار می‌تواند از آن به عنوان وثیقه‌ی خرید اعتباری سهام استفاده کند، افزایش دادند؛ به طوری‌که طبق اعلام بلومبرگ در حال حاضر شرایط وثیقه‌گذاری سند ملک مسکونی برای اخذ وام در بورس‌های اوراق بهادار چین فراهم شده است.

4.                با هدف کاهش حجم عرضه‌ی سهام در بازار، سرمایه‌گذاران نهادی که بیش از 5 درصد سهام یک شرکت را در اختیار دارند، به مدت 6 ماه از فروش سهام تحت مالکیت خود منع شده‌اند.[7]

5.                شرکت تأمین مالی اوراق بهادار چین اعلام کرده است که پس از کسب پشتیبانی نقدینگی از سوی بانک مرکزی، برای 21 کارگزار بزرگ و برتر اوراق بهادار، رقم 260 میلیارد یوان (معادل 42 میلیارد دلار) خط اعتباری فراهم می‌کند تا در صندوق‌های قابل معامله در سهام Blue Chip سرمایه‌گذاری کنند.

6.                 شرکت تأمین مالی اوراق بهادار چین خود را متعهد به خرید سهام اکثر شرکت‌های کوچک و متوسط کرده  هر چند که تعداد سهام قابل خریداری یا مبلغ اختصاص یافته را تعیین نکرده است.

7.                کارگزاران برتر فعال در بورس چین اعلام کردند که حداقل 120 میلیارد یوان معادل 3/19 میلیارد دلار از دارایی‌های خود را با هدف کمک به تثبیت بازارهای سهام به خرید سهام اختصاص می‌دهند.

8.                بانک مرکزی چین برای جلوگیری از فروش اوراق بهادار به دلیل ترس و نگرانی[8] سرمایه‌گذاران و ثبات بازار، در اقدامی غیرمنتظره نرخ‌های بهره‌ی بانکی و ذخیره‌ی قانونی بانک‌ها را کاهش داد تا از این طریق هزینه‌های وام‌گیری برای خرید اعتباری کاهش یافته و پول بیشتری به سوی بازار سرمایه سرازیر شود.

9.        مقام ناظر بازار سرمایه چین، بیش از 50 درصد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس‌های اوراق بهادار را مجاز دانسته که معاملات اوراق بهادار خود را به حالت تعلیق درآورند. معاملات سهام حداقل 1,430 شرکت از 2,800 شرکت قابل معامله در بورس‌های چین تا زمانی‌که بازار در حالت نوسان‌های شدید قرار دارد معلق خواهند ماند.

بررسی روند شاخص‌ و حجم معاملات بورس‌های شانگ‌های و شن‌زن نشان می‌دهد که پس از اقدامات یادشده، از 8 جولای 2015 شاخص بورس شن‌زن از 1884 با رشدی تقریباً 25 درصدی به 2353 واحد در 23 جولای رسیده است. ولی روند نزولی بورس شن‌زن مجدداً از 23 جولای شروع شده و پس از کاهشی تقریباً 11 درصدی به کمتر از 2100 واحد در 29 جولای 2015 رسیده است. شاخص بورس شانگ‌های نیز در مدت یادشده روند مشابهی را پشت سرگذاشته است. در دوره‌ نزولی اخیر، دوشنبه 27 جولای 2015 را می‌توان بدترین روز بازارهای سهام چین در 8 سال گذشته (از فوریه سال 2007) دانست. در این روز، شاخص بورس شانگ‌های 8.5 درصد کاهش یافته است.[9]

بدین ترتیب همچون ارزش معاملات، اظهار نظر قطعی در مورد تأثیر سیاست‌های اتخاذشده بر روی شاخص‌های بورس‌های اوراق بهادار چین به زمان بیشتری نیاز دارد، اما تا تاریخ تهیه این گزارش اقدامات یادشده به ثبات در شاخص این بازارها نیاجامیده و تنها به افت و خیز شدید منجر شده است. بنابراین هرچند اعطای وام و تزریق نقدینگی به بازار از روش‌های دیگر، ارزش معاملات را بهبود بخشیده اما به ثبات قیمت‌ها منتهی نشده و حتی ریسک بازار را افزایش داده است. 

چنین به نظر می‌رسد که اقدامات مقام ناظر بازار سرمایه و بانک مرکزی چین عمدتاً با دیدگاهی کوتاه‌مدت و با هدف طی شدن بحران طراحی شده‌اند. توقف معاملات تعداد بسیاری از شرکت‌ها، منع فروش سهام توسط سهامداران عمده، اعطای وام برای خرید سهام، کاهش نرخ بهره، توقف عرضه‌های اولیه و تزریق منابع توسط شرکت تأمین مالی اوراق بهادار چین، هیچ یک از جمله روش‌های ساختاری محسوب نمی‌شوند و تنها تأثیری کوتاه‌مدت دارند. تا زمان تدوین این گزارش تأثیر اقدامات یادشده بر شاخص‌ها رضایت‌بخش نبوده و پس از افت 41 درصدی از آغاز بحران به رشد 25 درصدی و سپس کاهش 11 درصدی (در بورس شن‌زن) در مدتی کوتاه منتهی شده است. البته حجم معاملات، روندی فزاینده را تجربه کرده که می‌تواند ناشی از تزریق نقدینگی به بازارها باشد و تداوم آن مورد تردید است.

جدا از چگونگی تأثیرگذاری سیاست‌های اتخاذشده در مواجهه با بحران بازار سرمایه، همکاری، همبستگی و همراهی میان نهادهای پولی و مالی چین در رفع بحران درخور توجه است. این امر به‌خصوص در تأمین منابع مالی برای شرکت تأمین مالی اوراق بهادار، کاهش نرخ‌های سود بانکی، کاهش نرخ ذخایر قانونی بانک‌ها و تسهیل شرایط اعطای وام برای خرید سهام قابل مشاهده است.    

از نگاه سیاست‌گذاری، چالش اخیر بازار سرمایه چین بر اهمیت اقدامات پیشگیرانه در بروز بحران صحه می‌گذارد. تاکنون با وجود تکاپو و تلاش فراوان مقامات پولی و مالی چین، بحران به‌وجود آمده فروکش نکرده است. این اقدامات ممکن است خود به نوسان بیشتر بازار منتهی شوند، حتی می‌توانند ریسک بازار را افزایش داده و دوره‌ی خروج از بحران را طولانی کنند. برای مشاهده تأثیر اقدامات انجام‌ شده بر بازار سرمایه‌ چین باید در انتظار روزها و ماه‌های آتی بود و بی‌شک قضاوت در مورد سیاست‌های اتخاذشده در آینده راحت‌تر است، اما در شرایط کنونی می‌توان به نکات زیر اشاره کرد:

1-        شاید بتوان صعود بازار در یک سال گذشته را ناشی از سیاست‌هایی همچون اعطای وام برای خرید سهام و کاهش نرخ بهره و همچنین دانش نامناسب سرمایه‌گذاران دانست. به هر روی به احتمال فراوان در صورت آهنگ کندتر بازار در هنگام صعود، هم‌اینک شاهد سقوط بازار چین نبودیم.    

2-        جلوگیری از رسیدن به تعادل توسط نیروهای عرضه و تقاضا با تزریق نقدینگی، بستن نمادهای معاملاتی و منع فروش سهام توسط سهامداران عمده لزوماً به ثبات بازار منتهی نشده و حتی می‌تواند زمان لازم برای رسیدن به تعادل بازار را به تعویق اندازد. این اقدامات دست‌کم تا زمان تدوین گزارش پیش‌رو به افزایش ریسک بازار انجامیده است.

تلاش برای حرفه‌ای‌تر شدن بازار می‌تواند از طریق هدایت سرمایه‌گذاران خرد به سمت نهادهای مالی واسط بجای ورود مستقیم به بازار، انجام شود. به هر روی توسعه‌ی بازار در کنار رشد آن اهمیت خود را به رخ می‌کشد. در صورت افزایش تعداد شرکت‌ها، افزایش ارزش بازار و معاملات آن، افزایش تعداد سرمایه‌گذاران و رشد سایر متغیرهای کمی بازار، توجه به توسعه‌ زیرساخت‌های کیفی همچون افزایش دانش سرمایه‌گذاری، توسعه‌ی ابزارها و نهادهای مالی، راه‌اندازی سیستم‌های مدیریت ریسک برای سرمایه‌گذاران وهمین‌طور مقام ناظر، سیستم‌های نظارتی کارآمد و مواردی از این گونه نیز ارزش بسیار می‌یابد.